La aritmética de la deuda francesa: cuando el 80% del IRPF paga intereses

Hay un número en las finanzas públicas francesas que no aparece en los titulares, no figura en el debate político y no ha sido abordado en ninguna propuesta seria por ningún partido político relevante en Francia. El número es el 80%.

Esa es la proporción aproximada de toda la recaudación del IRPF francés —una vez incluidos los costes de servicio de la deuda de los gobiernos regionales y del sistema de Seguridad Social junto con el Estado central— que actualmente va a pagar intereses de la deuda pública. No a amortizar el principal. No a reducir la deuda. Solo a pagar los intereses para que la deuda existente no entre en impago.

Antes de que un maestro reciba su salario. Antes de que un hospital compre material. Antes de que una carretera reciba mantenimiento. Antes de que se transfiera una pensión a un jubilado. Ochenta céntimos de cada euro recaudado en concepto de IRPF abandonan el gobierno de inmediato, fluyendo hacia los tenedores de bonos soberanos franceses.

La aritmética sin solución política

Para entender por qué este número importa, hay que entender lo que hay detrás.

La carga fiscal total de Francia —la proporción del PIB recaudada por el Estado en todas sus formas— se sitúa en torno al 52-53% del PIB. Es uno de los ratios más altos del mundo desarrollado. Francia no es un país con impuestos bajos que pueda subir más la recaudación. Ya la ha subido hasta donde la política democrática lo permite, y quizás más allá.

La deuda pública francesa se sitúa en aproximadamente el 119% del PIB. Su déficit primario —el déficit antes de incluir los pagos de intereses— es del 3% del PIB. Esto significa que Francia no solo está fallando en reducir su deuda. Está añadiendo activamente a ella cada año, antes de contar siquiera los costes de intereses.

Los intereses de la deuda del Estado central por sí solos consumen aproximadamente el 65% de la recaudación del IRPF. Cuando se añade la deuda de los gobiernos regionales y la Seguridad Social francesa, la cifra sube al 80%.

Las únicas salidas de esta posición son matemáticamente sencillas. Crecer la economía lo suficientemente rápido como para que la deuda se reduzca como porcentaje del PIB. Recortar el gasto lo suficiente para eliminar el déficit primario. Subir los impuestos lo suficiente para generar un superávit. O reestructurar la deuda, que es un término educado para referirse al impago.

El crecimiento a la velocidad requerida no está ocurriendo. La economía francesa se contrajo un 0,2% en el primer trimestre de 2026 y apunta a crecimiento cero en el tercer trimestre. Subir más los impuestos no es políticamente posible con el 52% del PIB y es probablemente contraproducente desde el punto de vista económico. Reestructurar la deuda desencadenaría una crisis financiera que haría que 2008 pareciera manejable.

Lo que queda son los recortes de gasto.

La imposibilidad política de la única solución

Francia intentó una versión modesta de recortes en 2023. El gobierno propuso elevar la edad de jubilación de 62 a 64 años —un ajuste de dos años que la mayoría de los análisis actuariales identificaban como insuficiente para estabilizar el sistema de pensiones incluso con los niveles actuales de deuda. La propuesta desencadenó la mayor oleada de protestas callejeras que Francia había visto en décadas. La medida fue parcialmente implementada pero efectivamente paralizada en términos políticos. La edad de jubilación técnicamente se movió a 62 años pero la capacidad política para imponer más ajustes quedó agotada.

Para comparar: Dinamarca, con una deuda pública inferior al 30% del PIB, ya ha legislado elevar su edad de jubilación a 70 años para 2040. El sistema político danés pudo hacer este ajuste porque existía el espacio fiscal para absorber el coste social de la transición. El espacio fiscal de Francia no existe. El ajuste necesario no es de dos años sino de aproximadamente diez, y el sistema social y político no está equipado para realizarlo.

El resultado es lo que los analistas han empezado a llamar la espiral "demoníaca". Sin consolidación fiscal, y con tipos de interés subiendo y costes energéticos elevados, la economía francesa se contrae. Una economía que se contrae genera menos recaudación fiscal. Menos recaudación con las mismas obligaciones de gasto significa déficits mayores. Déficits mayores requieren más endeudamiento. Más endeudamiento a tipos más altos genera más costes de intereses. Más costes de intereses consumen más de la recaudación que queda.

La espiral se retroalimenta y, sin intervención externa, no tiene una salida estable.

El mercado lo ha notado

El mercado de bonos no espera soluciones políticas. Descuenta probabilidades.

El diferencial soberano de Francia —la prima que los inversores exigen para mantener deuda pública francesa en lugar de alemana— ha vuelto a niveles vistos por última vez en 2012, durante la crisis de deuda soberana del euro que estuvo a punto de romper la moneda común. Desde marzo de 2026, el diferencial se ha multiplicado por 2,5.

El contagio ya ha llegado a la periferia. El diferencial de Italia respecto a Alemania se ha duplicado desde marzo, alcanzando máximos no vistos desde mayo de 2025. El diferencial de España también se ha duplicado desde sus mínimos de marzo, en niveles no vistos desde junio de 2025. El mecanismo no es complicado: si Francia, un miembro nuclear de la eurozona con historial AAA, está siendo repriced por riesgo fiscal, los inversores se preguntan cuál es el precio correcto de la deuda italiana y española. La respuesta, por ahora, es más alta que hace seis meses.

El sector bancario transmite el estrés soberano directamente al sistema financiero. BNP Paribas, el banco más expuesto a la economía francesa, ha visto cómo sus credit default swaps a cinco años suben más de un 50% desde abril —de 41 puntos básicos a casi 65—. Su cotización ha caído un 21% desde agosto. Deutsche Bank baja un 21%. El índice bancario europeo SX7E ha perdido un 13,5% desde sus máximos mientras mantiene un soporte crítico en los 274,5 puntos. Si ese nivel se rompe, el objetivo técnico es 235 —otro 14% adicional desde los niveles actuales—, momento en el que el lenguaje pasará de "corrección" a "crisis".

La posición imposible del Banco Central Europeo

El BCE no puede comprar deuda francesa directamente. Francia está bajo un procedimiento de déficit excesivo desde julio de 2024, lo que restringe legalmente la capacidad del BCE para proporcionar apoyo directo. El mecanismo que existe para la intervención soberana es el Instrumento de Protección de la Transmisión —el TPI— que requiere que el BCE determine que las condiciones de mercado son "desordenadas" antes de activarlo.

Lagarde ya ha utilizado la palabra "injustificado" para describir posibles subidas del yield del bono francés. Esa palabra está haciendo un trabajo jurídico significativo. Es la arquitectura verbal para la activación del TPI, construida por adelantado al momento en que pueda ser necesaria.

El mecanismo que permitiría al BCE intervenir ha sido descrito explícitamente en este contexto: el contagio a Italia y España no es incidental. Es estructuralmente necesario. El TPI no puede activarse solo para Francia. Puede activarse para el mecanismo de transmisión de la eurozona. Si los diferenciales italianos y españoles suben lo suficiente como para constituir "condiciones desordenadas", el BCE tiene la cobertura legal para intervenir —y los bonos franceses pueden incluirse en ese programa de compras como parte de una intervención más amplia.

Esto no es una conspiración. Es la arquitectura del instrumento tal como fue diseñado. La ampliación de los diferenciales periféricos que ha venido ocurriendo desde marzo es la condición previa para la intervención que Francia acabará necesitando.

Cuando el BCE intervenga a escala —comprando bonos franceses, italianos y españoles— lo hará mediante creación de dinero. La oferta de euros aumenta. El poder adquisitivo del euro respecto a las monedas más sólidas disminuye. El franco suizo, que lleva décadas apreciándose estructuralmente frente al euro, acelera esa apreciación. El carry trade —inversores que se endeudaron en francos suizos para comprar activos con mayor rendimiento— se deshace, empujando al alza la demanda de francos.

Lo que esto significa más allá de Francia

La situación fiscal francesa no es principalmente una historia francesa. Es una historia de la eurozona, y por extensión una historia global sobre lo que ocurre cuando una economía importante alcanza el límite aritmético de su capacidad de deuda sin un camino político creíble hacia el ajuste.

La comparación que se impone no es la Grecia de 2010. Grecia era lo suficientemente pequeña como para que la eurozona pudiera absorber su reestructuración con suficiente dolor pero sin colapso sistémico. Francia es la segunda mayor economía de la eurozona. Su mercado de deuda soberana es uno de los más grandes del mundo. Sus bancos son algunos de los más interconectados del sistema financiero global. Una crisis soberana francesa de suficiente gravedad no se gestionaría dentro de la eurozona. Requeriría una respuesta que rediseñaría la eurozona.

Ese rediseño —cualquier forma que tome— implica que el BCE imprima dinero a una escala que haga que el QE post-COVID parezca modesto. Implica un euro más débil. Implica una transferencia de riqueza desde los tenedores de activos financieros denominados en euros hacia los tenedores de activos reales: materias primas, oro, inmobiliario, exposición a divisas extranjeras, renta variable en jurisdicciones con posiciones fiscales más sólidas.

Suiza, que lleva una deuda inferior al 40% del PIB y cuyo banco central está legalmente limitado en su capacidad de intervenir en los mercados de divisas por la vigilancia del Tesoro de EE. UU., es una de esas jurisdicciones. Su divisa y su mercado de valores son beneficiarios de precisamente el escenario que la aritmética de Francia hace cada vez más probable.

El número a vigilar no es el CAC 40. Es el yield del bono francés a 10 años. Cuando se aproxime al 6%, las dinámicas aquí descritas se aceleran. La declaración de Christine Lagarde de que ciertos niveles de yield serían "injustificados" fue un intento de prevenir esa aproximación. Si las palabras pueden contener la matemática es la pregunta que los próximos seis meses responderán.

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CongressFlows rastrea patrones inusuales en las declaraciones de operaciones bursátiles de congresistas y los conecta con desarrollos macroeconómicos. Nada en este artículo constituye asesoramiento financiero.