NeoClouds: la estructura de bonos basura al cuadrado que está quebrando la financiación de la IA

Este mes se ha roto algo en la financiación de la inteligencia artificial. No la tecnología. No la demanda. No NVIDIA, ASML, TSMC ni ninguna de las empresas que construyen realmente la infraestructura de la próxima década. Lo que se ha roto es un modelo de financiación específico: opaco, altamente apalancado y estructuralmente idéntico al modelo de hipotecas subprime que implosionó en 2007.

Para entender lo que ha ocurrido hay que distinguir entre dos grupos que los medios han estado llamando "empresas de IA" como si fueran lo mismo. No lo son.

Dos mundos dentro de la "IA"

El primer grupo son los hyperscalers: Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta. Estas empresas son dueñas de la nube. Son dueñas de las aplicaciones. Son dueñas de la base de usuarios. Entre todas generan aproximadamente 1,2 billones de dólares de caja operativa anual. Cuando emiten deuda, obtiene calificación AAA o AA. No están en apuros. Sus resultados del tercer trimestre lo confirmaron: ASML, que fabrica las máquinas de litografía que hacen posible la fabricación de chips avanzados, reportó ingresos con una subida del 55% y beneficio por acción del 136%. Su CEO dijo que la oferta proyectada para 2027 y 2028 puede no ser suficiente para cubrir toda la demanda ya comprometida. TSMC confirmó la misma dirección: el mercado está evolucionando de los chatbots hacia los agentes autónomos de IA, y la construcción de infraestructura se acelera.

El segundo grupo tiene otro nombre, aunque pocos lo usan: NeoClouds. Son antiguas empresas mineras de Bitcoin reconvertidas en proveedores de computación para IA. CoreWeave, Iris Energy, Nebius, Galaxy Digital, Applied Digital, Cypher. Su modelo de negocio: pedir dinero prestado, comprar GPUs de NVIDIA y alquilar potencia de cómputo por horas a quien pague. No son dueñas del software. No tienen relaciones propias con clientes. No generan caja libre.

Esa distinción importa enormemente ahora mismo, porque son las NeoClouds —no los hyperscalers— las que están quebrando.

La estructura que nunca debió existir

Los analistas de infraestructura de JPMorgan pusieron un número al problema esta semana. Para que una NeoCloud genere caja libre positiva, necesita aproximadamente cuatro o cinco veces más capacidad de computación operativa que la que tiene actualmente en construcción. El ratio actual en el sector es de 0,9 veces. Eso significa que la industria, en conjunto, tiene ligeramente menos capacidad operativa que en construcción: exactamente lo contrario de lo que requiere la rentabilidad. La conclusión de JPMorgan: la caja libre positiva para las NeoClouds llega, en el mejor de los casos, en 2030.

El mercado de deuda de las NeoClouds ya había reflejado esta conclusión antes de que los analistas la publicaran. Los bonos de CoreWeave con vencimiento en 2032 cotizan por debajo de 80 céntimos por dólar, lo que implica un rendimiento superior al 15%. Sus credit default swaps a cinco años han superado los 1.100 puntos básicos, lo que descuenta una probabilidad de impago superior al 60% en ese plazo. Para poner la cifra en contexto: los CDS de Lehman Brothers cotizaban en torno a 700 puntos básicos la semana antes de que la firma solicitara la quiebra.

Pero la estructura va un nivel más allá, y aquí es donde el paralelismo con 2007 se vuelve incómodo.

Hay aproximadamente 14.000 millones de dólares en bonos basura que financian la construcción de centros de datos cuyo único inquilino —la única empresa que paga el alquiler— es CoreWeave. CoreWeave se financia exclusivamente con bonos basura. Un edificio financiado con deuda basura, ocupado por una empresa financiada con deuda basura. El mercado de bonos tiene una expresión para este tipo de estructura.

En 2007, la estructura equivalente eran los títulos respaldados por hipotecas que contenían tramos de préstamos subprime a su vez respaldados por otros activos subprime. Las agencias de calificación los llamaron grado de inversión. El mercado acabó llamándolos lo que eran. El proceso de ese reconocimiento provocó la mayor crisis financiera desde 1929.

Las NeoClouds no provocarán una crisis de esa magnitud. Los importes son diferentes. Las conexiones sistémicas son diferentes. Pero la lógica estructural —deuda apilada, opacidad y un modelo de financiación que solo funciona si el activo subyacente se aprecia indefinidamente— es la misma.

El amplificador que nadie menciona

Hay un segundo mecanismo que está agravando la corrección actual y que no tiene nada que ver específicamente con la IA.

La deuda de margen —dinero prestado por los brókers para comprar valores— ha alcanzado 1,45 billones de dólares en Estados Unidos, un 37% más que hace un año. Los ETFs apalancados que multiplican por dos o tres el rendimiento diario de un índice acumulan 218.000 millones de dólares, un 60% más desde marzo. Los ETFs apalancados de semiconductores han crecido un 175% en el mismo período.

Cuando un activo cae un 5%, el titular de un ETF con apalancamiento 3x experimenta una pérdida del 15%. A partir de un cierto umbral de pérdida, el bróker emite una llamada de margen: paga ahora o liquidamos. La liquidación a escala empuja los precios a la baja. Los precios más bajos generan más llamadas de margen. La espiral es mecánica, no emocional.

Esta es la explicación técnica de por qué el VIX —el índice de volatilidad esperada del S&P 500— subió un 31% en una semana mientras el S&P 500 cayó apenas un 2%. El índice subyacente casi no se movió. Las posiciones apalancadas a su alrededor se movieron violentamente. El índice de volatilidad medía el apalancamiento, no el miedo.

Lo que esto significa para las empresas que importan

Michael Burry adelantó esta semana su previsión de corrección severa de 2028 a los próximos doce meses. Ray Dalio, hablando en Singapur, dijo que el boom de la IA tiene todas las características de una burbuja clásica. Ambos tienen razón respecto a las NeoClouds. Ambos merecen escucharse con atención. Pero ninguna de las dos observaciones, si es correcta, implica que la cartera de pedidos de ASML se deteriore, que los clientes de TSMC dejen de comprar chips o que los 3.200 millones de usuarios diarios activos de Meta abandonen sus plataformas.

El S&P 500 cotiza en torno a 19 veces los beneficios esperados. Las diez mayores acciones del índice están a 20,9 veces. Estas no son las valoraciones de la exuberancia irracional. El pico de las puntocom estaba a 40 veces. Las NeoClouds cotizan a valoraciones imposibles de calcular porque no tienen beneficios.

El análisis de Bank of America sobre el gasto de capital de los hyperscalers proyecta un valle —un período de reducción temporal del flujo de caja libre— entre ahora y 2027, seguido de aceleración. Los hyperscalers absorberán ese valle con su generación de caja existente. Las NeoClouds, con caja negativa, deuda de baja calificación y objetivos de rentabilidad en 2030, no podrán hacerlo.

La corrección que está ocurriendo ahora es real. La rotación es real. El dolor en las acciones de semiconductores —el índice SOXX registró nueve sesiones consecutivas a la baja, algo que no se veía desde 2006— refleja una repricing genuina del riesgo que estaba mal valorado en el margen. Pero la corrección está ocurriendo dentro de un sector, no en toda una economía. Las empresas que construyen la infraestructura real de la IA, las que suministran las máquinas, los chips y las plataformas, están publicando los fundamentales más sólidos de su historia.

La pregunta que merece reflexión

Firmus, una NeoCloud australiana respaldada por NVIDIA y Blackstone, canceló este mes su prevista salida a bolsa de 30.000 millones de dólares. La cancelación se produjo porque pretendía emitir 30.000 millones en deuda sobre beneficios proyectados para 2028 que eran seis veces menores. Los fondos de inversión rechazaron la oferta. El CEO de Broadcom declaró públicamente que hay una masa significativa de inversores canalizando capital hacia vehículos que no comprenden en absoluto.

AirTrunk, un REIT de centros de datos, canceló su cotización en Singapur por razones similares.

Estas cancelaciones no son el principio del fin de la inteligencia artificial. Son el mercado haciendo su trabajo: retirando financiación de estructuras que nunca deberían haberla recibido. La tecnología es real. La demanda es real. Las aplicaciones son reales. La pregunta era siempre si la financiación era real.

Para las NeoClouds, no lo era. Esa respuesta está llegando ahora. Los hyperscalers, los diseñadores de chips y los fabricantes de equipos de semiconductores son una pregunta diferente, y los datos de sus resultados del tercer trimestre de este mes han dado una respuesta diferente.

---

CongressFlows rastrea patrones inusuales en las declaraciones de operaciones bursátiles de congresistas y los conecta con desarrollos macroeconómicos. Nada en este artículo constituye asesoramiento financiero.